Hedge funds gloomy on oil, CFTC data show

New York's Top 100 hedge-fund titans are getting flattened in the credit crunch.

The high-flying traders - who were touted around the globe for their killer 2007 returns and $100 million paychecks - can't get out of the red in the first half of 2008, according to hedge-fund performance records obtained by The Post.

And unless they pull a dramatic turnaround in the second half, the traders can kiss good-by to those massive paydays of 2007 because hedge funds rake in their income from taking 20 percent of the profits.

In good years, a sizeable hedge fund can pocket $100 million or more, with most of that going to the principal. In lean times, the fund has to get by on its 2 percent management fee - which has to go to pay everyone's salary.

For most of these hedge-fund gurus, 2008 could be the first year since 2000 that they lose money.

Even notable players not on the losers' list - like super-secretive Steve Feinberg - are not exactly hitting home runs.

Feinberg is basically flat this year on his $5 billion Cerberus International fund. Bond-insurer antagonist Bill Ackman has not even cleared 2 percent on his $6 billion bucket of cash.

Jeffery Gendell, one of the biggest losers, bet wrongly on companies that make wind power towers. The companies have not turned a profit yet and their shares have fallen. Larry Robins has made bad best on financials and tech stocks.

Philip Falcone has been able to post a 40 percent plus increase by staying with his short positions on financials. In addition, Falcone invested heavily in the iron ore sector.

We had the buyers lined up with financing and found out today the gaming commission does not allow platform lending for the purchase of casinos.

Therefore, we are in need of funding from a hedge fund or private investor that has the cash to close this deal (and future deals).  The buyers are ready, the lawyer is ready, the gaming commission has approved the deal pending proper financing.

If your fund or investor can finance this deal and can show proof of funds, please contact me at Lon @ cascadefallsinvestments.com.  If you have already contacted me about this deal before and can fund this, contact me again and let me know.  Again, NO PLATFORM LENDING WILL BE ACCEPTED.

T. Boone Pickens wanted to flip Yahoo and failed.

What happened?

Pickens followed his friend Icahn, and thought that Icahn was going to do the dirty job. He just sold his 10 million shares at a loss and called Yahoo management "pathetic". There are 2 lessons from this story:

1. always stick to your area of expertise. T. Boone is an oil man; as far as I know Yahoo doesn't drill oil.

2. don't count on your friends to do your homework. Simply following the crowd never worked, and will never work.

Activism is become increasingly popular as an investment strategy among hedge funds for one main reason - it works. According to our research at 13D Monitor, the average return for more than 200 material activist campaigns that were completed during the past two years was 18.55 percent, nearly double the average return of 9.49 percent for the Standard & Poor's 500 stock index for the same time periods.

- Kenneth Squire, founder of 13D Monitor,
"Not Your Father's Activist," Alpha, May 2008 

Korzystając z wiadomości o sabotażu rurociągów w Nigerii, notowania ropy, które 25. lipca osiągneły minimum w okolicach $123, odbiły się do $125. Na rynku wzrosła niepewność co do dalszego ruchu cen. Czy to już koniec spadku cen ropy?

W tym kontekście chciałbym zwrócić uwagę na dwie informacje, które sie ostatnio pokazały:

1. korelacja cen ropy i złota a działania hedge funds

Wg analizy opublikowanej przez Reutersa, część funduszy hedgingowych, które obserwują rynek ropy i złota, doszły w lipcu do wniosku, że rozjazd cen pomiędzy tymi dwoma surowcami jest zbyt mocny i ropie należy sie korekta w dół. Według tych funduszy, prawidłowy stosunek ceny baryłki ropy do uncji złota to mniej więcej 10:1. Gdyby ta relacja była prawdziwa, a złoto gwałtownie nie wzrosło, cena ropy powinna dzisiaj wynosić ok. $93.

2. spadek popytu w Japonii, nadchodzące urynkowienie cen paliw w Chinach

Wg przywołanego w powyższym artykule Investec Asset Management, kluczem do dalszego kierunku ruchu cen ropy naftowej jest zapotrzebowanie na ropę w innych krajach, szczególnie w gospodarkach rozwijających się.

Informacje na ten temat, które stopniowo docierają do rynku, wskazywałyby na dalsze zachodzenie destrukcji popytu.

Po pierwsze, japoński Nippon Oil Corp. poinformował właśnie, że z uwagi na spadający popyt, zmniejszy w sierpniu przerób o 2%. Tak więc popyt nie spada wyłącznie w USA i Europie, ale także w Japonii.

Znacznie ważniejsza jest jednak informacja z Chin. Otóż wygląda na to, że ponoszące ogromne straty na przerobie ropy chińskie firmy naftowe, doszły do porozumienia z rządem w sprawie urynkowienia cen. W ramach planu konserwacji energii, subsydia na produkty rafinowane mają być zniesione. Prawdopodobnie chiński rząd wstrzyma się z tym jeszcze do końca olimpiady, natomiast kierunek został uzgodniony. Ceny paliw w Chinach, nawet po czerwcowej podwyżce, wciąż są o 1/3 poniżej poziomu światowego.

Opłacalny obecnie poziom ceny ropy dla Sinopec to $80. Zakładając, że ceny paliw wzrosną o 1/3, ropa nie powinna przekraczać $110.

3. Iran

Negocjacje z Iranem znajdują się w końcowej fazie. Wyznaczony przez USA deadline upływa 2. sierpnia. Prawdopodobnie Irańczycy zdecydują się na zakończenie negocjacji z aktualną administracją. Po drodze może być jednak jeszcze trochę potrząsania szablami, co przeniosłoby się na nerwowość na rynkach.

Ask yourself, "What can I do with the skills I have to make more money"? Stop seeing yourself as a victim of something beyond yourself. True; you probably don't know all you need to know, but for today, that's how it is. Right; you don't have enough money to do what you think needs doing, but today you have time to do something more than you did yesterday.

While the enthusiastic words of motivational speakers will not transform your life, self-pity is a non-starter. The problem is no longer the politician, the boss, the union, the market, NAFTA or your DNA. The problem is you, your inaction and your indifference to your degenerative social disease: sloth.

I know you think you work hard. But you and I know that you and I waste enormous amounts of time. Some of us do it writing in a Colorado coffee house while others will turn this page and forget its message. 

My response:

7 Sins and Sloth: Economy = Marcus*Gramm*Gramm

Usually, I read your articles for an informative look at the Indiana Economy. However, this Sunday, I read with a certain amount of disdain and contempt. I’ll elaborate.

Never religious, but raised Catholic, I know the seven deadly sins are: pride, covetousness, lust, gluttony, envy, anger and sloth. (Gregory The Great, 6^th century.) Our maybe you know them as: luxuria, gula, avarita, acedia, ira, invidia and superbia.

It is quite dismaying to indict us, Average Joe American, of laziness and/or not utilizing our talents. Sure, we are using “our time” to less than optimal point of maximum production that would satisfy economic goals and objectives laid out by our taskmasters, the elite and the 1 percenters. Of our 168 hours per week, we likely spend 35-60 at work, 42-56 asleep, 4-10 preparing to and eating, 3.5-10 driving a car, 5-15 watching TV (possibly learning about our world), 1-10 reading, 5-21 attending to kids, 1-2 cleaning ourselves, 2-7 hours on house chores, 1-5 exercising (if we are lucky) and 1.5-2.5 in the bathroom. With this stated, anywhere from 101 to 198.5 hours would be need to complete those particular tasks. Reflecting, I hope to you, that a range exists. Free time is plentiful at the minimum, but what laziness exists, is to your point, a very individual concern. Many are not at all lazy.  And many do use their talents within the framework of our society.

As sentient and free beings, it has come to our knowledge that those at the top do not have our best interests at heart. Even more so when you look at the career prospects and attitudes, healthcare shell game, resource redistribution and intrusiveness of government into personal privacy that has meandered away from logical and understandable levels of societal necessity. But I will not argue on those points. (Because it would take too long. Like this diatribe. Read on.)

However, it would remissive of me to not indict those at the pinnacles of power, wealth, and alas, decision making, of their sins.

Pride. The 1980’s Wall Street boom lent us the phrase, “Masters of the Universe” as they were kings of all they surveyed. As Reagan’s monetarist/Friedman policies took hold, creating record deficit spending and trade imbalances, we have also seen an inordinate glorification of these hedge fund, corporate raider, CEO-stock boosters types. Business channels pound the message that these men can (or rarely) do no wrong in business. And once more, they know it, and act the part accordingly.

Meanwhile, the Average Joe witnesses the America’s infrastructure dilapidate (while other countries revitalize), manufacturing GDP slip far behind the financial sector’s GDP – meaning his “future” job requires nearly an MBA-like education – and his “old job” is in “Chindia” with a worker making 1/10 or 1/15 of his “old salary.”  Universities create “specialists” in overabundance, pumping up the careers choices of financial, legal and health concerns over engineering and science. (And those that get into those lesser careers are foreigners or US kids going abroad.)

Our nation moves wealth upward via tax incentives and breaks that have been in place since “compassionate conservatives” took the mantle of power. (With “liberals” too scared, or too well compensated, to rock the boat with an election hatchet hanging over their heads.)

Lobbyists now run the congressional dog and pony show. Businesses of extreme power, oil for certain, get their ideas approved or heard – “drill more!” – while any alternatives, not moneyed properly, go silent.

We are enlightened that our malaise is of our own doing. That our country needs to get right with the Lord and leave behind destructive behaviors while our leaders consistently find themselves in legal hot water, often times, politically motivated in the charges. (And thus adds more delay and gridlock on actually addressing any problem, if leadership is so inclined.)

That we can find better opportunities, just look for them and get educated, but in the midst of the deck shuffling of our lives, the game is changed from pinochle to hearts, and the objective escapes us: a secure retirement. We leverage ourselves silly, driving our total credit market debt, public and private, to 44 trillion dollars. (Kevin Phillips: Bad Money, Richard Duncan: The Dollar Crisis.)

A dollar buys less daily. Our tax dollars buy even less when we pay more into the broken system. The private sector is lauded, while the public sector is besmirched. (But when Enron, Tyco, Worldcom, Countrywide, Bear Stearnes or IndyMac go under, we, the taxpayer, the pension holder, the employee are left holding the bag while corporate execs and major stockholders got out just in the “nick of time.”) We are bombarded with these images of 7-8-9-10 figure people living the good life. Told it is just a matter of will and want. (But never told it might be a product of happenstance and luck, immorality and illegality, and smoke and mirrors.)

And we grow to “envy” of their “gluttonous” behaviors. We “lust” for the good life – as do the millionaires cum billionaires. Our “anger” soon ensues over their “elite” thinking and their “prideful” stances via us, the little guy.

But all their “pride” and the media’s fawning over these stock market gurus, their ever-increasing portfolios, their freedom to merge against anti-trust legality, and their ability to move more “Average Joes (think: Hoes)” into the market (with no regard for their losses), belies a truth: that their game inevitably reeks havoc on our economy.

It’s a paper chase, not a tangible, fungible asset that can produce a real good, technology or value-added service. Moving funds around may create a strip mall or two, an occasional road or financial service building, but those are in over abundance all ready, and have been discarded, or ignored time and again. This “exotic” fund management has become a mantra to follow on Wall Street, but eventually, the house of cards comes tumbling down onto the backs of lowly American citizens on Main Street.

Meanwhile, as banks pumped liquidity into the market, often to people with credit burdens greater than any income potential to pay them down, we are spreading a contagion beyond the ability to cure the disease. And this time I am afraid, the rebound will not be quite as easy.  The disease has infested too far.

But our sin is not sloth, sir.

Covetousness (or Envy) is our real sin.

The desire of another’s wealth, whether we are $1,000,000/year hedge fund associate looking to be a $50,000,000 hedge fund manager or a $50,000/year single dad looking to be a $125,000 plant manager. But tied to the greed, it has driven those at the top rungs to expect more, desire more (while paying less taxes), look down their nose at the plebeians, and turn us green with such envy.

Since we don’t have intimate contact with such “Masters” we in turn take our disdain elsewhere, to our bosses or our neighbors. “Keeping up with Joneses” has become a higher stakes affair.

But when a stock trader in France name Jerome can generate a $7 billion loss in a year, it will take 140,000 Americans at $50,000/yr that entire year to make up for his mistake.

When we spend $3 Billion a week in Iraq, it takes 60,000 Americans to make that. Over a U.S. fiscal year, 3,120,000 Americans will work that off.

When we put 2,300,000 people behind bars, we lose their productivity, and in some instances, creativity. Meanwhile, once they are released, their abilities are resided to low-end, dead-end and no-end opportunities. And we wonder why they go back in droves of 80% recidivism. Meanwhile, we educate people in droves to prosecute, monitor and enforce backward, archaic and racially-punitive laws in the hopes of maintaining order that isn’t so orderly.

Capital expenditures on prisons, staffing and other assisting programs for incarceration, not education, increased significantly under the conservative regime. In the 1990’s alone, 292 large facilities (1,000 prisoners or more) were built to keep up with the prison boom. In the 1980’s, 314 facilities of various sizes were built to house the conservatives influx of drug abusers, sexual deviants and violent offenders. (Statistical Abstract of the United States, 2006, Table 336)

These new large warehouse style prisons ultra-conservatively cost $33.1 billion to construct and $4-6 billion annually to run in 2000 US Dollars. (Assumed $25,000 per staff member and 100 million for facilities under 2,500, 200 million for 2,500 or more inmates. Each assumption is an underestimation.) Older facilities cost an addition $6.5-8.5 Billion to staff, leaving aside food, clothing, electricity, security needs and other costs associated with these monsters. Assuming $30-45,000 per inmate cost, total cost is $60-90 Billion per year for all the needs to house these persons.

Another 1,800,000 Americans working solely for prison upkeep.

As the cost of college races toward a 1,200 sq. ft. starter home, we must acknowledge our flaws in educating and preparing for a 21^st century. (That means you, sir.) That their prospects are not as good as their dad’s, or more likely, their grandpop’s. They will not enjoy Social Security. They will have to live longer, work longer and watch as America sees China become the next superpower, or likely, engage in a WWIII.

That fiscal irresponsibility, lack investment in the future and pumping up a stock market are now coming home to roost. Whatever our laziness or incapacity to use talent is, it will not surpass the greed and envy aspects prior to the 2^nd Great Depression about to take hold.

But I also might be apart of “A Nation of Whiners.”

Lastly, I just hope you are intellectually honest enough to admit it when it comes.  

Been trying to chase down some factoids around the potential release of Wall Street 2: Money Never Sleeps, which was reported as having started pre-production in May 2007. Since then there's been scarcely a peep on it. What we do know:Michael Douglas is still in, having just come out of jail.

Oliver Stone is out since he's been busy apparently doing Bush W's biopic.Its set around Hedge Funds.

And potentially it has a release date of the end of 2009.

Assuming it even gets made, being so out of tune with the world economy, its bound to be an absolute stinker.

Contribute your movie suggestions on Bankers Ball:

http://www.bankersball.com/2008/05/16/the-wall-street-sequel-prediction-contest/

La titrisation permet une structuration des risques qui n’est pas sans impact sur le financement des LBO.

1. Finance structurée : le management du risque

La titrisation peut porter soit sur des créances se rapportant au financement bancaire d’un LBO, soit sur des actifs de la société cible dans le cadre d’un SBO.

Une autre série de distinctions peut être établie s’intéressant à la structuration financière des risques opérée par la titrisation. Tout d’abord, s’agissant de l’actif du véhicule ad hoc (en France le FCC), nous nous attacherons à la nature des risques qui lui sont transmis, ce qui amène à distinguer la titrisation simple de la titrisation synthétique (a) ensuite, s’agissant cette fois du passif du véhicule ad hoc, nous nous intéresserons aux titres que ce dernier émet, ce qui concerne au premier chef les CDO (b).

a. Titrisation simple et titrisation synthétique

Les effets de la titrisation sur le plan financier (i) permettent de distinguer l’utilisation des titrisations classiques (ii) des titrisations synthétiques (iii) se rattachant à un LBO.

(i) Intérêts financiers de la titrisation.

Une opération de titrisation a pour l’initiateur (c'est-à-dire dans un LBO, les banques ou la société cible dans le cas particulier d’un SBO) deux effets essentiels sur le plan financier :

• elle constitue une source de financement, les titres de créances cédées par l’initiateur lui permettant d’obtenir des liquidités ; et/ou

• elle est déconsolidante, c'est-à-dire qu’elle fait disparaître du bilan de l’initiateur un actif généralement risqué ou n’étant pas en rapport avec le niveau des capitaux propres - c’est particulièrement le cas d’un initiateur bancaire qui pourra ainsi se conformer plus facilement aux ratios prudentiels imposés par le droit.

Pour le véhicule ad hoc - et indirectement pour l’initiateur bancaire s’il contrôle le véhicule ad hoc comme c’est souvent le cas - la titrisation présente un troisième intérêt :

• Elle permet un arbitrage, c'est-à-dire une spéculation sur la valeur des titres faisant l’objet de la titrisation. L’arbitragiste, c'est-à-dire le véhicule ad hoc, a identifié des titres qu’il considère comme sous-évalués. Il va les acquérir à ce prix qu’il considère comme avantageux en finançant l’acquisition par l’émission de titres de créances adossés sur les titres sous-évalués. Lors du dénouement de l’opération, l’arbitragiste, en revendant les titres qui auront entre temps pris de la valeur, va bénéficier de la plus-value résultant de la sous-évaluation des titres acquis, puisqu’il les aura acquis grâce à un financement peu coûteux. Ce type de titrisation dite d’arbitrage est pratiqué par les véhicules ad hoc pratiquant la gestion alternative, et ne concerne qu’à la marge les opérations de LBO qui ont davantage recours à des véhicules ad hoc dits ‘de bilan’, c'est-à-dire non spéculatifs.

(ii) Titrisation classique

Dans le cadre d’un SBO, l’objectif des investisseurs est de permettre un refinancement de la cible à moindre coût - les fonds levés par la titrisation étant moins coûteux qu’un prêt bancaire de LBO, afin notamment de diminuer le coût du financement bancaire en augmentant la solvabilité de l’emprunteur. En effet, plus la cible aura une trésorerie importante, plus elle offrira de garanties financières, ce qui permet au LBO de s’endetter davantage et à moindre coût. Ce sont donc bien les liquidités dégagées par la cession des créances au véhicule ad hoc qui motivent la titrisation : cette titrisation est une titrisation simple également dénommée titrisation en cash.

(iii) Titrisation synthétique

S’agissant des banques voulant titriser les créances résultant du LBO, la problématique est différente. Leur objectif n’est pas à proprement parler d’obtenir des liquidités : le but essentiel qu’elles poursuivent est une déconsolidation, objectif qu’elles peuvent atteindre par le truchement une titrisation synthétique.

Principes. La déconsolidation est motivée par des raisons réglementaires, la banque initiatrice cherchant à faire une économie de fonds propres réglementaires afin de maintenir son ratio de solvabilité. Or les modalités de calcul de ce ratio sont telles qu’une banque peut valablement maintenir son ratio en conservant des actifs à son bilan, mais en transférant certains risques se rattachant à ces actifs au véhicule ad hoc.

Ainsi, alors que la titrisation simple repose sur le transfert de la propriété juridique des créances à une entité ad hoc en contrepartie du versement de liquidités, la titrisation synthétique se contente de transférer les risques de crédit associés aux créances. Le risque de crédit, également appelé risque de contrepartie, correspond au risque de défaut de paiement par le LBO de ses dettes bancaires. Les créances n’étant pas juridiquement transférées sur le compte du véhicule ad hoc, la titrisation synthétique a notamment pour intérêt d’épargner les coûts d’un tel transfert, qui peuvent s’avérer conséquents dans le cadre de titrisations internationales.

Credit Default Swap. L’outil juridique permettant le transfert des risques de crédit est un contrat conclu entre le vendeur de protection, et l’acheteur de protection, ici l’initiateur de la titrisation, c'est-à-dire la banque ayant financé le LBO. Ce contrat formalise un produit financier entrant dans la catégories des produits dérivés : il s’agit d’un credit default swap abrégé en CDS.

L’équilibre contractuel d’un CDS s’établit comme suit:

• l’acheteur de protection verse une prime au vendeur de protection durant toute la durée de vie du contrat, en l’échange de quoi

• le vendeur de protection s’engage à couvrir le risque en cas de survenance d’un évènement de crédit, généralement défini au contrat comme un incident de paiement. Lorsqu’un tel évènement de crédit survient qui affecte l’obligation dont les risques sont couverts par le CDS, le vendeur de protection peut soit se faire livrer physiquement l’obligation défectueuse à la valeur nominale de l’emprunt - les titres sont alors transférés sur son compte, soit opter pour un dénouement financier, il versera alors à l’acheteur la différence entre le nominal de l’emprunt et sa valeur après survenance de l’incident de paiement.

Lorsque le CDS est vendu par une compagnie d’assurance, on sort du contexte de la titrisation synthétique, qui est une qualification applicable seulement au schéma dans lequel le vendeur du CDS est un véhicule ad hoc.

Le CDS est un produit financier réglementé qui doit correspondre à des critères de notations imposés par les agences de notation et par les autorités bancaires. Pour pouvoir faire face à d’éventuels incidents de paiement, et en raison des contraintes réglementaires ci-dessus évoquées, le véhicule ad hoc va devoir détenir des actifs liquides et cessibles. Les véhicule ad hoc vendant des CDS ont ainsi pour pratique d’acquérir un portefeuille d’obligations très bien notées générant un cash flow quasi sans risque, généralement des obligations étatiques telles que les US T-Bonds. Pour financer cette acquisition d’obligations à faible risque, le véhcule ad hoc émet lui-même des titres de créance sur le marché financier (voir b) ci-dessous).

Titrisation synthétique en droit français. Il est remarquable que la titrisation synthétique a longtemps été impossible en France en raison de la réglementation qui interdisait aux FCC de conclure des contrats constituant des instruments financiers à terme en tant que vendeurs de protection : les FCC pouvaient seulement couvrir leur exposition à un risque en se portant acheteurs de protection. La plupart des véhicules vendeurs de protection étaient alors constituées dans des juridictions offshore dont la souplesse de l’environnement juridique était appréciable - et, il faut bien le constater, le demeure dans une large mesure.

Depuis la publication du décret du 24 novembre 2004, il est possible pour les FCC de vendre des CDS. Cependant cette liberté reste relative puisque :

• les contreparties éligibles sont limitées - mais les établissements de crédit sont compris dans la liste, et peuvent donc acheter des CDS, ce qui leur permet de mieux financer les LBO,

• l’effet de levier est proscrit, et

• une autorisation spécifique doit être délivrée par l’AMF à la société de gestion du FCC selon l’article R 214-115-IV du CMF.

On relèvera enfin que le FCC restant, contrairement à ses cousins anglo-saxons, privé de personnalité morale, il est d’utilisation peu commode dans le cadre de titrisations synthétiques internationales en raison de son exotisme, qui ressortit d’ailleurs sur la nature juridique des titres qu’il émet.

Après avoir pris en considération l’actif des FCC, il s’agit de considérer son passif au travers des titres qu’ils émettent sur le marché pour se financer.

b. Les titres structurés émis par le véhicule ad hoc - CDO, CLO et CBO

Les titres issus d’une opération de titrisation et émis sur le marché sont regroupés sous l’appellation de collateralised debt obligation, abrégé en CDO. Cette catégorie recouvre les CLO (collateralised loan obligations), c'est-à-dire les titres adossés sur des créances d’emprunts et les CBO (collateralised bond obligations), c'est-à-dire les titres adossés sur des créances obligataires.

Si les principes financiers gouvernant la structuration des CDO sont intangibles (i), certaines adaptations sont notables en droit français (ii).

(i) Principes gouvernant la structuration du passif des véhicules de titrisation.

Le principe de la titrisation est, sur le plan financier, de pouvoir re-packager les risques transmis au véhicule de titrisation par l’initiateur, c'est-à-dire de les structurer. Dans la mesure où l’actif du véhicule correspond à des créances de risques variés - ainsi qu’illustré plus haut, le véhicule aura à son actif des créances peu risquées, par exemple des obligations étatiques, et des créances plus risqués, par exemple des créances bancaires relatives au financement d’un LBO, voire très risquées, par exemple des Mortage Backed Securities californiennes c'est-à-dire des créances bancaires hypothécaires dont le sous-jacent est un immeuble dont la valeur s’est évaporée en quelques mois.

Les titres que le véhicule va émettre seront également structurés selon les risques qu’ils présentent. Mais le savoir-faire des gestionnaires va permettre d’optimiser les actifs de telle manière que le risque global attaché au portefeuille du véhicule, appelé risque de corrélation, sera de structure plus avantageuse que le risque moyen qui ressortirait de la simple juxtaposition des titres composant l’actif du fonds. L’un des mécanismes utilisés par les fonds pour améliorer la structure du risque de leur portefeuille est le rehaussement de crédit, qui est un mécanisme d’assurance. Le rehausseur de crédit - en anglais monoline credit insurer - est une société bénéficiant d’un profil de risque exemplaire, c'est-à-dire que le plus haute note lui est attribuée par les agences de notation. Le rehausseur apporte son crédit aux CDO émis par le fonds, en lui procurant des garanties légales sur ses actifs : schématiquement, le rehausseur se porte garant du fonds. Grâce à ce rehausseur, les agences de notations vont accorder des notes très favorables aux CDO émis.

Ces CDO sont, de même que la structure du passif d’un LBO, découpés en tranches se répartissant souvent comme suit:

• Dette senior très bien notée : 90 % des CDO émis

• Dette mezzanine éventuellement de nature spéculative : 8%

• Equity credit (titre de créance de dernier rang bénéficiant des éventuels boni de liquidation, il ne s’agit pas d’un titre de capital): environ 2%

Il est à noter que la tranche equity est dans la pratique souscrite par l’initiateur de la titrisation - c'est-à-dire dans un LBO la banque qui a financé l’opération - afin de démontrer qu’il apporte son crédit à l’opération en en souscrivant la tranche la plus risquée.

(ii) Particularités du droit français

En droit français, la nature exotique du FCC emporte des adaptations au schéma ci-dessus décrit. En effet, si un FCC peut émettre des titres de créances, il est dans l’obligation d’émettre au moins deux parts afin d’assurer la réalité de la copropriété exigée par la Loi. Ces parts correspondent à la tranche equity, et sont donc souscrites par l’initiateur de la titrisation. Notons que dans la mesure où les titres de créances émis par le fonds peuvent être sujets à un droit étranger, la plupart des CDO français sont distribués sur les marchés luxembourgeois et irlandais.

Dans la mesure où les FCC ne sont pas autorisés à utiliser l’effet de levier, leur structure financière est très différente de celle des fonds de créance américains, qui l’utilisent de manière extensive. Ainsi certains fonds de créances gérés par Merill Lynch avaient un ratio dette sur fonds propres égal à 15, l’effet de levier étant ici considérable. Ceci explique certainement que les FCC n’aient pas été concernés par la crise des subprimes.

2. Contraintes et risques de la titrisation dans le contexte d’un SBO

Existent, tout d’abord, des contraintes de calendrier, car les délais de mise en place d’une opération de LBO et d’une opération de titrisation divergent.

Les deux nécessitent, effectivement, la mise en place des « due diligences » préalables a la lancée des opérations proprement dites.

Mais le timing d’une titrisation se trouve rallongée par rapport à un LBO par divers autres contraintes: la constitution d’un véhicule ad hoc, les études de faisabilité sur les modes et les structures de cession des actifs titrisés, les négociations avec des agences de notation de risques et des rehausseurs de crédit etc.

Tous ces éléments sont susceptibles de décaler la réalisation d’une titrisation par rapport au LBO et, donc, retarder l’afflux de liquidités.

Pour faire concorder le départ des deux opérations, le calendrier de la mise en place de la titrisation devra avoir une avance considérable sur le LBO.

Un risque de conflits d’intérêts existe également. Deux types de fournisseurs de financements interviennet dans un tel schéma : d’une part les banques et les mezzaneurs qui sont bailleurs de fonds au sens propre du terme, et d’autre part les véhicules ad hoc qui procurent de la trésorerie en achetant les éléments d’actifs de la cible.

Or, il se trouve, qu’il est fréquent que les fournisseurs de la dette senior grèvent les éléments d’actifs de la société cible de garanties, ce qui est susceptible de compliquer ou même de rendre impossible la sortie de ces biens de l’actif de la cible et, donc, de procéder a une titrisation.

Pour ne pas faire face à de telles complications en cours de l’opération, il est de bonne pratique d’anticiper ces conflits d’intérêts, et d’opérer une distinction préalable entre les actifs grevés de sûretés et les actifs titrisables.

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